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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
近日，泉阳泉发布了公告，拟通过吉林长春产权交易中心公开挂牌转让持有的吉林森工集团投资有限公司（以下简称“森工投资”或“标的公司”）37%股权，挂牌底价总额不低于3.4亿元。
森工投资成立于2010年，对外投资了16家公司，泉阳泉持有41.37%的股份。泉阳泉公告称本次转让有利于优化资产结构，聚焦主业发展，提升盈利能力。对于森工投资的转让，也让园林业务再次回到投资者视野。
上半年泉阳泉园林绿化分部及门业分部收入继续大幅萎缩，前者微弱盈利，后者已经陷入亏损。同时，这两项业务产生的大额应收账款和有息负债已经成为危险因素。随着长期借款的集中到期，公司短期负债急剧增加到14.05亿元，而货币资金仅2.99亿元，加上交易性金融资产才5.59亿元，远不足以覆盖短债。
园林绿化业务继续拖累业绩 大额应收账款和存货风险几何？
继2022年及2023年业绩断崖式下滑之后，今年上半年泉阳泉营业收入继续减少5.49%，扣非亏损788.16万元，业绩仍未止跌。
根据半年报披露，上半年园林绿化分部收入萎缩了64%，园林业务实现了微弱盈利。该业务与房地产行业高度相关，在房地产行业不断下行之际，已经成了泉阳泉的累赘。
泉阳泉目前的主营业务由2017年的业务重整奠定，当年公司剥离了人造板业务，同时收购了苏州工业园区园林绿化工程有限公司及泉阳泉，确定了矿泉水和园林工程“一主一辅” 的发展战略。
当时收购苏州工业园区园林绿化工程有限公司（以下简称“园区园林”）时，交易对手方为赵志华（65%）、上海集虹（32.67%）、陈爱莉（2.17%）、赵永春（0.16%）。园区园林总体估值8.02亿元，增值率达到153%，形成了4.18亿元的商誉。
2017年及2018年园区园林完成了业绩承诺，2019年开始业绩变脸。当年业绩完成率仅为87.33%，此后业绩迅速下滑，2019年营收5.8亿元，到2023年收入已下滑至1.4亿元。
2023年公司对园区园林剩余商誉进行全额计提，再加上应收账款减值及存货跌价损失，计提各项资产减值准备共计4.52亿元，造成大幅亏损。
但是园区园林对于泉阳泉的拖累还未结束。首先，公司的园林绿化业务仍在大幅萎缩，随着房地产行业的持续下行，何时迎来拐点谁也不知道。
其次，园林绿化业务留下的巨额应收账款仍是埋在财务报表中的雷。近几年，虽然泉阳泉营收在持续下滑，但是应收账款不断膨胀。其应收账款中绝大部分为客户工程款，客户以各地方政府或政府平台为主。
2022年6月泉阳泉在监管工作函回复中披露，2021年地方财政支出增加，对工程项目出现了暂时性的支付放缓，导致公司出现部分应收款逾期。并且根据客户性质判断，款项回收风险较低。
截至2024年上半年泉阳泉应收账款达到7.37亿元，比期初增长近9%。从账龄来看，2年以上的应收账款占到60%，相比2021年提升了34个百分点。具体来看，应收工程款的金额和占比都在提升。其应收账款风险究竟如何呢？
此外，还有存货。截至2024年上半年，泉阳泉存货为1.7亿元，与前几年持平，并没有随营收的下滑而下滑。泉阳泉存货中占比最高的是库存商品，其次是原材料和消耗性生物资产。其中消耗性生物资产主要是园林绿化板块苗木，库存商品和原材料中包含矿泉水、门业产品等。随着收入的下滑，存货同样是一项风险因素。
借款集中到期 短期偿债压力巨大
由于涉足的领域太多，部分业务占用资金较大，泉阳泉资产负债率接近70%，处在较高的位置。2020年以前有息负债规模超过20亿元，近几年有所下降，仍在15亿元左右。
值得注意的是，今年以来泉阳泉长期借款集中到期，短期有息负债大增至14.05亿元，同比增长67%。而公司货币资金仅2.99亿元，加上交易性金融资产才5.59亿元，远不足以覆盖短债。
而且随着营收的下滑，公司的经营现金流也在减少，上半年经营活动净流入1.06亿元，同比减少12%，偿债压力已经不容忽视。
从营收贡献来看，门业收入贡献了22%的收入，矿泉水贡献了72%的收入。门业业务毛利率本来就不高，今年上半年又出现大幅下滑，以半年报披露的木门家居分部数据进行估算，毛利率约在9%左右，同比减少了10个百分点，算上费用的话已经处在亏损状态。
从半年报披露数据来看，门业分部收入萎缩了35%，木门家居业务则亏损1916.31万元。由于门业和园林绿化均与房地产行业高度相关，在房地产行业陷入萎缩的情况下，这两项业务业也承受较大的压力。
但是泉阳泉目前仍无剥离园林等业务的计划，在上证e互动平台，有投资者提问，“公司会不会剥离林业及门业，聚焦矿泉水及白酒业务？”。公司回复称，“现秉持‘一主一辅’产业发展战略，主业为天然矿泉水产业，其他业务为非主业板块”。
即使剔除这两项业务，泉阳泉的矿泉水业务也很难承担起增长引擎的作用。泉阳泉的矿泉水业务收入长期徘徊在6亿-7亿元，今年上半年矿泉水分部收入为4.83亿元，同比增长17%。但是毛利率从46%下滑至不足43%，下滑了3个百分点，毛利率远低于农夫山泉。
在淘宝旗舰店，泉阳泉600ml装矿泉水单瓶售价在1.8元左右，农夫山泉经典红色550ml装在1.1元左右，泉阳泉售价高于农夫山泉而毛利率远低于后者，显示其成本控制能力并不强。
2019年泉阳泉主动终止了靖宇海源40万吨项目，主要原因是“矿泉水市场增长不及预期，大瓶装矿泉水的市场需求尚未成功开拓”。2023年3月公司再度发布公告，将长白山天泉20万吨含气矿泉水生产项目的配套公共设施和5万吨产能生产线的建设期延长至2024年9月30日，同时称，“待该条生产线建成投产并运行后，根据市场开发情况确定剩余 15 万吨产能生产线的建设启动时间”。
很明显，公司的矿泉水业务开拓进度较慢，无法消化前期规划的大规模产能。在辅业亏损，主角增长较慢的情况下，泉阳泉该如何破局呢？
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